在美联储加息、欧美金融风险事件频发等因素影响下，一季度大宗商品价格整体延续前两个季度，呈现下跌趋势：原油价格环比下跌11.3%；有色金属价格波动较大，LME铜涨幅为7.42%，LME铝涨幅为1.64%。

原油价格呈现下降趋势

(资料图片)

原油方面，一季度油价高开低走，总体呈下降趋势。尽管年初布伦特原油价格曾反弹至每桶88美元的高点，但随后由于欧美银行业风险事件频发，加之美国释放战略储备推高原油库存水平，油价连续下跌。期货市场风险偏好显著下降，流动性变得不足，这也使得油价不振。直到二季度初，为了缓解欧美经济衰退预期对油价的压力，OPEC国家进一步减少产量，这才使得油价反弹至每桶85美元以上。一季度油价不及预期的原因有以下几点：

一是中印需求被俄罗斯和沙特承接，价格相对偏低。中国、印度等新兴市场国家的经济增长优于欧美，但它们对原油需求的增长主要被俄罗斯和沙特等国承接。俄罗斯面临全面禁运可能会更加积极地寻求在中国和印度等市场上弥补因此带来的财政损失，而这部分原油价格相对市场价格较低。俄乌冲突爆发以来，俄罗斯原油出口格局已经发生了巨大变化。数据显示，中国和印度目前已经成为俄罗斯主要的原油采购市场，采购量已经超过制裁前的欧盟，占俄罗斯出口总量的90%以上。其中，印度的采购量增长尤为迅速，从2021年的仅占其进口量1%到现在的51%。3月，印度的采购规模一度飙升至每日190万桶。这一趋势的出现得益于俄罗斯与中印两国的合作，同时也反映了欧美经济制裁对俄罗斯的影响在减弱。

图为国际油价一季度下跌、二季度反弹

二是美国和欧洲银行业频繁出现风险事件，如硅谷银行和瑞士信贷的危机降低了市场的风险偏好，进而影响了期货市场的流动性，这使得部分资金离开大宗商品市场，进一步加剧了大宗商品价格下跌的压力。目前全球油价的供需平衡非常敏感，尽管中国、印度等新兴市场国家经济增长良好，但欧美银行业的风险事件和疫情后续影响导致油价短期内快速下跌。随后OPEC国家减产的迅速推进又提升了油价。这表明当前市场特征在于流动性缩小情况下，现实事件的冲击对短期市场情绪产生较大影响，油价未来的波动可能会加大。

图为OC原油产量回落并在相对低位附近徘徊

图为美国原油净进口持续低迷

有色金属价格波动剧烈

一季度铜的供需面有所改善，价格受全球经济不确定性和主要经济体复苏预期影响波动较大。LME铜价在2023年年初迅速上涨，1月18日达到9436美元/吨的高位，之后大幅度振荡回落，至3月15日触及8525美元/吨的低点，随后再度开启上涨趋势。3月31日，LME铜价收于8935美元/吨，季度环比实现上涨。LME铜价在年初急剧上涨，但在2月以后因美欧央行加息、银行危机等因素而持续下挫。秘鲁国内政治局势动荡影响铜产量，中国房地产和新能源车市场有所改善，但汽车需求可能在补贴退坡后下降。海外需求受银行业危机和通胀削减法案等因素影响，库存在中国出现季节性累库，但在全球交易所持续下降。截至3月31日，全球三大交易所（不包括中国保税区）总库存量为33.31万吨，环比增长13.98万吨。

年初以来LME铝价经历了剧烈的波动，早期最高触及2636美元/吨，之后持续回落至2232美元/吨，最终在一季度末迅速反弹至2336.5美元/吨。其间走势受到多种宏观和微观因素的影响，包括经济复苏预期与兑现、银行业危机、中国贵州和云南实施的限电停产以及中国疫情防控政策的调整。铝土产量随着疫情形势的变化而出现环比增长，但与去年同期相比，1月和2月铝土产量减少超过25%。美国对俄铝征收关税，预计中国的铝进口量将增加，这对铝价产生了压力。从国内市场来看，尽管房地产行业的复苏有所改善，但速度缓慢。2月，家电和汽车消费表现欠佳，市场需求有限。

图为LME铜、铝价格开启反弹趋势但波动较大

一季度全球铝库存呈现季节性累库趋势，后来略有下降。国内市场，电解铝库存也呈现季节性累库趋势，后来也略有下降，一季度，铝矿砂及其精矿进口价格指数波动，主要是由于政策提振导致1月进口价格上涨较快。尽管2月未锻造铝及铝材的进口数量出现下降，但铝中游产品的进口量整体稳定，而进口数量波动的原因主要在于氧化铝国内外价差的持续存在。

图为全球铜库存变化

关注欧美经济复苏进程

原油方面，尽管市场对价格有所高估，但由于多个需求端因素的压制，油价反而走弱。展望后市，一旦基本面预期出现反转，油价上行反弹的概率很高。目前原油市场面临着几个不确定因素，随着这些因素逐渐明朗化，油价将在振荡中寻找新的平衡点。

第一，中国经济增长节奏将拉长。虽然PMI生产指数维持在荣枯线以上可能会提振油价，但市场不会像之前预期的那样带来报复性反弹。一旦国际航班大量恢复，油价可能会上涨。

第二，俄罗斯出口未明显减少，但俄乌冲突取得突破进展可能导致油价上涨。尽管俄乌冲突引发了严重的地缘政治不稳定，但俄罗斯的出口并未出现明显的缩减，反而回到了冲突之前的水平。由于俄乌冲突的不确定性，俄罗斯需要财政支持，但可供出口的客户有限，这可能会稳定油价。然而，如果俄乌冲突出现重大进展或达成和谈协议，油价可能会上涨，因为俄罗斯已恢复出口，制裁短期内难以撤销，并且停战可能提高风险偏好。

第三，OPEC的减产和执行幅度不确定，但预计OPEC会控制产量以稳定油价。尽管OPEC在2月宣布了减产，但由于OPEC未完全执行减产，实际产量下降不会完全达到160万桶/日。但考虑到OPEC在俄罗斯退出欧洲市场和美国页岩油开采率下降的背景下，OPEC可能会通过产量控制来稳定油价。

第四，发达国家面临衰退风险，而美联储的货币政策节奏也不明朗，这两者对于油价的影响是边际上最大的扰动因素。发达国家实现软着陆或美联储货币政策走软可能对油价产生影响。从上述分析可以看出，油价边际向上的可能性更高，但下限受到OPEC产量的制约。在这种市场结构下，如果今年内没有出现明显的风险事件，油价反弹的动力将很大，但反弹幅度是可控的。

二季度油价波动幅度预计会扩大，整体油价波动性加剧的风险正在上升。油价预计在80—95美元/桶，相比上一季度有小幅上涨，不存在飙升超过100美元/桶的风险。从中期来看，由于全球上游开发投资不足，OPEC对市场的影响力边际上升，市场担心需求复苏后短缺会加速油价上涨。OPEC、EIA、IEA 三大机构最新预计2023年全球原油平均需求同比增长193 万桶/日，延续增长态势。

对于有色金属市场，后续应重点关注中国经济增长情况、欧美银行业危机的蔓延和经济复苏的状况。就铜、铝而言，尽管二季度以来制造业数据有所改善，但欧美经济持续承压，银行业危机的潜在蔓延趋势对其经济前景造成压力。库存方面，铜和铝库存仍处于历史低点，但中国可能会有再次去库的可能。在供给方面，南美主要矿产区的政治风险逐渐消退，铝供给相对稳定，存在供给宽裕的趋势。预计二季度有色金属价格将以振荡行情为主，随着供需两端重新恢复平衡，若库存反弹可能给价格带来下行压力。然而下游集中补库，上游库存处于历史低位，短期的下跌亦不流畅。